A népszövetségi kölcsön és pénzügyi stabilizáció

Gazdasági problémák sora

Magyarországnak a Monarchia felbomlása után hat különböző államban (Ausztria, Csehszlovákia, Lengyelország, Románia, Szerb–Horvát–Szlovén Királyság, Olaszország) – s ezeken túl a világpiacon – kellett próbálkoznia az exportcikkek értékesítésével, ráadásul a magasabb nyersanyagárak, valamint a behozatali és kiviteli vámok ellenére is versenyképes áron, a világkereskedelmi versenynek való teljes kitettségben. A gyártási és kereskedelmi nehézségek regionális szinten is érezhetőek voltak: az új államhatárok számos helyen gazdaságilag összetartozó (kis)térségeket vágtak ketté, aminek nyomán sérültek – nemegyszer el is lehetetlenültek – az akár évszázadokra visszatekintő termelési és fogyasztási kapcsolatok. A határszéli városok – a magyar határon belül és kívül – elveszítették vonzáskörzetük egy részét, ami a központi hely és a vonzáskörzet számára is súlyos nehézségeket okozott. Mindehhez járultak még a hadigazdálkodásról a békegazdálkodásra való visszaállásból (haditermelési kapacitások leépítése, leszerelt katonák foglalkoztatása), valamint a tanácsköztársaság kommunista gazdaságpolitikájából fakadó problémák (túlburjánzó intézményrendszer felszámolása, államosítások érvénytelenítése). A költségvetés számára súlyos terhet jelentettek az egyre növekvő, de még így is elégtelen szociális kiadások, főként a hadi károsultak támogatása, valamint a százezerszámra beözönlő menekültekről való gondoskodás (lakhatás, iskoláztatás, foglalkoztatás, segélyezés, állami nyugdíjak folyósítása).

Az államháztartás ingatag helyzetét mutatja, hogy 1918 és 1924 között Magyarországnak még költségvetése sem volt: a törvényhozás – ha éppen működött – csak felhatalmazást adott a kormánynak az előző költségvetési törvény rendelkezéseit szem előtt tartó gazdálkodásra, ami a háborúból békébe való átmenet időszakában, az alapjaiban megváltozó magyar nemzetgazdaság keretei között gyakorlatilag értelmezhetetlen volt. Jellemző, hogy ezekről az évekről készült ugyan zárszámadás – vagy azt helyettesítő elszámolás –, ezekhez azonban az adott időszak rendeletileg megállapított átlagos koronaárfolyamát vették alapul (pl. 1920/21: 1 aranykorona = 58,92 korona; 1923/24: 1 aranykorona = 9308,33 korona), ami nem tudta megmutatni az év közbeni folyamatos pénzromlás dinamikáját, amely a bevételeket és a kiadásokat különbözőképpen érintette.

Sokatmondó az is, hogy ezek a fillér pontosságú (!), de végeredményben puszta becslésnek tekinthető beszámolók a szokásos 8–12 hónap helyett csak évekkel később készültek el. (A kaotikus 1923/24. pénzügyi évről szóló elszámolást például 1930. május 20-án keltezték, miközben az 1928/29-es zárszámadás már február 25-én elkészült.)

Kísérletek a gazdaság stabilizálására

A drámaian növekvő költségvetési hiányt az elszigetelt Magyarország külső forrásból nem tudta finanszírozni, a belső kölcsönjegyzés (a hadikölcsönök teljes értékcsökkenésének ismeretében) reménytelen volt, a kormányzat így papírpénz-kibocsátással fedezte a deficitet. (A Monarchia összeomlása után az Osztrák–Magyar Bank részlegeit minden utódállamban felszámolták. Ennek feladatait Magyarországon 1921. augusztus 1-jén az újonnan felállított, a Pénzügyminisztérium alá rendelt Állami Jegyintézet vette át, de a pénzkibocsátásról gyakorlatilag már az összeomlás óta a kormány rendelkezett.) Az ennek nyomán fellépő, egyre gyorsuló infláció a lakosságot közvetlenül is érintette. Főként a bérből és fizetésből élők reáljövedelme csökkent, amit a (kis)városi (alsó) középosztály egyfelől nélkülözhető vagyontárgyainak (bútor, ruházat, ékszer, esetleg földbirtok) eladásával igyekezett pótolni, pénztartalékait pedig aranyba, külföldi valutába, értékpapírba próbálta menteni. Ez azonban csak a túléléshez volt elegendő, és nem akadályozhatta meg a fokozatos elszegényedést.

A pénzromlás megállítására 1920-ban és 1921-ben több kísérlet is történt, de sem az 1920 tavaszán indult „felülbélyegzés”, sem az 1920 végén Hegedüs Lóránt pénzügyminiszter által indított reformintézkedések nem hoztak tartós sikert. A felülbélyegzés alkalmával a bankjegyek „Magyarország” pecséttel való hivatalos érvényesítése során a bankók felét automatikusan bevonták, az ennek névértékében kiadott, névre szóló államkötvényeket adófizetésre, illetve a földreform hatálya alá tartozó birtokvásárlásra lehetett felhasználni. Ezzel a lakosságra kivetett kényszerkölcsönnel egy időre sikerült fedezni a költségvetés túlkiadásait, s átmenetileg csökkent az árszínvonal is. A költségvetés szerkezeti egyensúlytalansága azonban változatlanul fennállt, hamarosan ismét deficit keletkezett, amit megint csak pénznyomtatással lehetett fedezni, s ez ismét inflációt gerjesztett.

A Hegedüs-féle reform alapvetően az államháztartás egyensúlyának megteremtését célozta, és ez egyben a magyar korona értékének stabilizálását is magával hozta volna. A kormány a kiadások csökkentését az állami alkalmazottak reálbérének befagyasztásával, illetve tömeges elbocsátásokkal, a bevételek növelését pedig az adók megemelése, új adófajták bevezetése, illetve a különböző vagyonelemekre kivetett egyszeri 5–20%-os vagyonváltság révén kívánta elérni. Ám ez a reform is csak átmeneti sikert hozott: a befolyó adók jelentősen javították ugyan az államháztartás állapotát, a koronának az aranykoronához viszonyított értéke pedig az 1920. decemberi 0,94%-ról 1921 májusáig 2,31%-ra nőtt, ám éppen a vagyonadó májusi bevezetését követően ismét esni kezdett, s Hegedüs szeptemberi lemondásakor megint 0,97%-ot mutatott, miközben tovább zuhant.

A reform bukását részben éppen a korona árfolyamának emelkedése okozta, ami (a reálbérek emelkedése, vagyis a munkaerő relatív drágulása miatt) drágította a termelést, visszafogta az exportot és megtakarításra ösztönözte a lakosságot, tehát összességében a gazdasági növekedés ellenében hatott. Részben pedig a vagyonadóval leginkább megterhelt mezőgazdasági és ipari nagytőke ellenállásának volt köszönthető a reformkísérlet kudarca, amelynek nyomán a kirótt vagyonváltságnak csak a töredéke folyt be az államkincstárba.

Hegedüs utódai két éven át nem is próbálkoztak megszorító megoldásokkal, s lényegében szabad utat engedtek az inflációnak, abban reménykedve, hogy az olcsó pénz még intenzívebb beruházásra és többlettermelésre ösztönzi a nemzetgazdaságot, amely végül – valahogyan – „túlnövi” majd az inflációt, és kellő mennyiségű bevételhez juttatja a költségvetést. Az infláció persze sokkal gyorsabban nőtt, mint a nemzeti jövedelem, s 1922-től már az egész pénzrendszer alapjait fenyegette. Az év végén – amikor a korona már csak 0,02%-on állt – a Bethlen-kormány elsősorban a nemesvalutában felvételre szánt (az első számítások szerint 120 millió dolláros, vagyis közel 600 millió aranykoronás) stabilizációs kölcsöntől várta a válságból való kilábalást. Ez – ha hinni lehet a zárszámadásnak – több mint másfélszerese volt az 1922/23. évi állami költségvetés kiadási főösszegének.

Ilyen kölcsön felvételére azonban piaci alapon nem volt remény, hiszen az évről évre jelentős költségvetési hiánnyal működő, egyre jobban eladósodó állam nem tudta garantálni – legalábbis rövid távon – a kölcsönből fakadó adósság részleteinek visszafizetését. Magyarországot ráadásul a trianoni béke értelmében még jóvátételi fizetés is terhelte, s állami bevételeinek egy részét ennek fedezetéül kellett lekötnie. A magyar kormány tehát csak akkor számíthatott külföldi kölcsönre, ha sikerül megszereznie hozzá a győztes hatalmak politikai támogatását, megértetve velük, hogy Magyarország esetleges államcsődje az egész közép-európai régió stabilitását veszélyezteti. Erre joggal lehetett számítani, hiszen a nagyhatalmak ilyen megfontolásból több alkalommal is megsegítették a gazdasági krízishelyzetbe került államokat. (Ausztria 1922 őszén, Görögország 1924-ben és 1928-ban, Bulgária 1926-ban és 1928-ban, Észtország 1927-ben kapott stabilizációs célú kölcsönt a nagyhatalmak közbenjárására. A világgazdasági válság idején pedig eltörölték a vesztes államokra kirótt jóvátételi kötelezettségeket.)

A magyar kormánynak tehát egyszerre kellett riasztó képet festenie a nemzetgazdaság jelenéről, ugyanakkor jó kilátásokat felvázolnia a jövőre nézve, hogy meggyőzze a politikusokat a pillanatnyi helyzet Magyarországon túlmutató veszélyeiről, és megnyugtassa a pénzügyi köröket a reménybeli kölcsön visszafizetését illetően. 1923 tavaszán a brit pénzügyi körök (a City és a Treasury is) kedvezően fogadták a magyar kormány megkeresését, s ez megadta a kezdő lökést az ausztriaihoz hasonló feltételek mellett, de annál jóval kisebb összegben folyósított államkölcsön felvételéhez.

Út a népszövetségi kölcsön felvétele felé

A következő fél év az érintett felek közötti politikai kompromisszumok letárgyalásával telt. A brit kormány – a sikeres ausztriai pénzügyi újjáépítés (reconstruction financière) példájára hivatkozva – kezdettől fogva támogatta a magyar államkölcsönt, Franciaország és főleg a kisantant azonban csak később adta meg jóváhagyását, miután London jelezte, hogy Prága, Bukarest és Belgrád másképpen nem számíthat brit kölcsönre, a magyar kormány pedig bizalmasan közölte, hogy átmenetileg visszafogja a határon túli magyar kisebbségek diszkriminációjával kapcsolatos kritikáit. A Bethlen-kormány azt is elérte, hogy az államháztartás szigorú ellenőrzésére Budapestre küldendő bizottságban a kisantant ne képviseltesse magát. (Ugyanakkor elfogadta a közvetett kontrollt, a kölcsön egy csekély része ugyanis Csehszlovákiából érkezett, Prágának így – mint pénzügyileg érdekelt félnek – mégiscsak volt rálátása a stabilizációs program lebonyolítására.) 1923 októberében a Jóvátételi Bizottság (JB) is megadta elvi beleegyezését, továbbá lemondott egyes magyarországi adónemekre vonatkozó zálogjogáról, hogy az így felszabaduló állami jövedelmek a „rekonstrukciós kölcsön” fedezetéül szolgálhassanak.

Időközben a Nemzetek Szövetsége Tanácsa szeptember 29-én felkérte a világszervezet Pénzügyi Bizottságát (PB), hogy dolgozza ki a magyarországi pénzügyi stabilizáció programját. November közepén négyfős magasrangú küldöttség tett tájékozódó látogatást Budapesten, s ennek jelentése, valamint a Londonban tartózkodó, vezető pénzügyi szakemberekből álló magyar delegációtól nyert információk alapján a PB Párizsban összeállította az első tervezetet, amely már tartalmazta a program legfontosabb elemeit. Ennek alapján egy hét ország képviselőiből álló albizottság – amelyben Magyarország mellett a Tanács európai állandó tagjai (Egyesült Királyság, Franciaország, Olaszország) és a kisantant államai (Csehszlovákia, Románia, Szerb–Horvát–Szlovén Állam) voltak képviselve – december közepén elvégezte a szükséges pontosításokat, s ezeket a Tanács azonnal jóvá is hagyta.

A Jóvátételi Bizottság 1924 februárjában adta áldását a tervezetre, de szintén feltételeket szabott: Magyarországra „békeszerződésből eredő terhek” címen 200 millió aranykorona összegű fizetési kötelezettséget róttak ki – a magyar kormány kérésére nem a háborús felelősséget sugalló „jóvátétel” kifejezést alkalmazták –, amelyet 1924. január 1. és 1926. szeptember 2. között a délszláv állam részére teljesítendő, munkanaponként 880 tonnás szénszállítások formájában (névleg 21 millió aranykorona), majd 1927. január 1. és 1943. december 31. között meghatározott, a remélt gazdasági fellendülésnek megfelelően egyre növekvő (évi 5–14 millió aranykoronás) részletekben, lehetőleg pénzben a JB részére kellett törlesztenie (összesen 179 millió aranykorona). Az előírás szerint az utolsó 4 évben a törlesztést úgy kellett átigazítani, hogy az addig természetben, illetve pénzben teljesített kötelezettségek beszámításával a kifizetett összeg a futamidő végére pontosan 200 millió aranykorona legyen. A magyar és a román kormány ugyanekkor kölcsönösen lemondott a megszállás miatt egymás ellen támasztott kártérítési igényükről. A JB ugyanekkor formálisan is lemondott egyes magyar állami bevételekre fennálló zálogjogáról.

A kölcsön felvétele

Az érintett felek a Tanács 1924. márciusi ülésszakán írták alá a végleges megállapodást tartalmazó protokollumokat. Az első jegyzőkönyv megerősítette a trianoni béke rendelkezéseit (Magyarország állami függetlenségét éppúgy, mint vállalt nemzetközi kötelezettségeit, különösen tekintettel a katonai korlátozásokra). A második jegyzőkönyv a stabilizációs program részleteit tartalmazta 15 pontban: közülük a legfontosabbak a nemzetközi kölcsön felvétele, az állami adóbevételek minimális és a kiadások maximális összegének félévenkénti meghatározása, az új állami jegybank felállítása, a szomszéd államokkal új külkereskedelmi szerződések megkötése, valamint a Budapestre kiküldésre szánt népszövetségi ellenőrző bizottság, illetve a kölcsönnyújtók megbízottai jogkörének megállapítása voltak. 

A megállapodás értelmében az Államkincstárnak egy külön számlára kellett átutalnia a határvám, a cukorfogyasztási adó és a dohányjövedék bruttó bevételét, továbbá a sójövedék nettó bevételét, egy másikra pedig a kölcsön kamathozadékát, s a népszövetségi biztosnak – mint e számlák kizárólagos kezelőjének – e hozamokból kellett fedeznie a kölcsön törlesztését, s csak az ez után fennmaradó összeget bocsátotta ismét a magyar kormány rendelkezésére. (A népszövetségi biztos távozása után ezt a jogot a hitelezők érdekeinek védelmére kijelölt ún. trustee–k gyakorolták. A háborús jóvátétel törlesztéséről egy másik, a JB által kiküldött bizottság gondoskodott.) Időközben március 4. és 22. között újabb népszövetségi delegáció járt Budapesten, amely jóváhagyta a stabilizációs programot jogszabályba öntő törvényjavaslatokat, valamint a konszolidáció első hat hónapjára (1924. július 1. és december 31. között) szóló költségvetési tervezetet. 

A Bethlen-kormány március 27. és április 3. között terjesztette be a stabilizációról szóló törvényjavaslatokat, amelyeket a Nemzetgyűlés – bár éles viták után – április 18-án el is fogadott. Közülük a három legsürgősebb már április 26-án bekerült a Magyar Törvénytárba: az 1924. évi IV. törvénycikk „az államháztartás egyensúlyának helyreállításáról”, az V. törvénycikk. „a Magyar Nemzeti Bank létesítéséről és szabadalmáról”, a VI. törvénycikk „az államháztartás hiányainak fedezése céljából felveendő belső kölcsönről” rendelkezett. További három, május és december között kihirdetett törvénycikk (a VIII., a XXII. és a XXIII.) a Franciaországgal, Csehszlovákiával, illetve Olaszországgal kötött pénzügyi megállapodások becikkelyezéséről intézkedett.

A gyors törvényalkotásnak köszönhetően már 1924. április végén elkezdődhetett a stabilizációs program végrehajtása. Április 28. és május 7. között lejegyezték az új Magyar Nemzeti Bank részvényeit, s a jegybank június 24-én meg is kezdte működését. Időközben, május 1-jén Budapestre érkezett Jeremiah Smith amerikai ügyvéd, a Nemzetek Szövetsége által kijelölt pénzügyi biztos. (Smith korábban a háború sújtotta franciaországi területek újjáépítésének egyik szervezőjeként, majd az amerikai békedelegáció szakértőjeként tűnt ki operatív tehetségével, s később az ausztriai élelmiszer-szállítások megszervezése, majd a bolgár jóvátételről folyó tárgyalások során szerzett további tapasztalatokat.) Júniusban megtörténtek a magyar államkölcsön kibocsátásának előkészületei, július 2. és augusztus 1. között pedig lebonyolították a kötvényjegyzést. A bevételezni tervezett összeg 250 millió aranykorona volt, ám a csekély mértékű túljegyzés, továbbá a névérték, illetve a kibocsátási és a jegyzési árfolyam közötti különbség, valamint a kölcsönjegyzők által a kibocsátóra hárított illetékek miatt a kölcsön tényleges tőkerésze végül 307 millió aranykoronát tett ki, amit a futamidő alatt még 7-7,5%-os kamat is terhelt.

A magyar államkötvény vásárlói nyolc ország magánbankjai közül kerültek ki. Az országonként eltérő kibocsátási és jegyzési árfolyamokat az alábbi táblázat mutatja. (Érdekes, hogy ez a 250 millió aranykoronás bevétel az 1920. decemberi 1%-os árfolyamon számítva lényegében ugyanakkora összeg volt, mint amennyit az akkor hivatalba lépő Hegedüs Loránt pénzügyminiszter várt az 1921 tavaszán bevezetett, egyszeri „tőkeinjekciónak” szánt vagyonadótól.)

A kölcsönfelvétel döntően a költségvetési hiány fedezését célozta, amit a kormány egyébként csak újabb pénzkibocsátással (tehát az infláció fokozásával) tudott volna teljesíteni. A kölcsönösszeg megérkezése és a stabilizációs program végrehajtása így azonnal megállította a pénzromlást. A korona árfolyamának megállapítása szintén Smith feladata volt, aki 1924 júliusában az aranykorona árfolyamát 17.600 papírkoronára állította be, s a konszolidáció előrehaladásával párhuzamosan több lépcsőben óvatosan csökkentette: előbb 17.000 (1924. augusztus), majd 15.100 (1925. január), 14.800 (1925. február), 14.600 (1925. március) s végül 14.500 papírkoronára (1925. július), ami aztán egészen az új valuta, a pengő 1927. január 1-jei bevezetéséig érvényben is maradt. Az eredeti tervek szerint a kölcsönből 60 millió aranykoronát az 1923/24. évi deficit csökkentésére, további 100 milliót az 1924/25. évi, 50 milliót pedig az 1925/26. évi büdzsé várható hiányának fedezésére kellett fordítani. A fennmaradó 40 millió aranykoronát a korábbi és az új államadósság törlesztésére, valamint tartalékképzésre szánták. A valóság azonban sokkal kedvezőbb képet mutatott. 

Sikeres gazdasági talpra állás – de milyen áron?

A stabilizációs program eredményeként az állami vám- és adóbevételek már az első évben jóval magasabbak lettek a vártnál, s még a kiadásokból is sikerült lefaragni egy keveset. Az 1924/25. évi költségvetés így a tervezett 100 millió aranykoronás hiány helyett 90 milliós (más források szerint 63/79 milliós) többlettel zárt. A büdzsé 1925/26-ban is szufficites lett, s a 60 milliós többletet úgy sikerült elérni, hogy közben az általános forgalmi adó és a cukorfogyasztási adó mértékét még csökkentették is. Mindez azt jelentette, hogy a kölcsönösszeg mintegy 72%-a érintetlenül maradt. A magyar nemzetgazdaság tehát a takarékossági intézkedések révén önerőből is képes volt felszámolni a költségvetési hiányt, s a népszövetségi kölcsön elsősorban afféle lélektani katalizátorként funkcionált – ti. megerősítette a pozitív várakozásokat, hihetővé tette a pénzügyi megszilárdítás sikerét –, a külső ellenőrzés pedig elejét vette a szigorú takarékossági politika fellazulásának. 

E kedvező fejlemények ugyanakkor – természetesen – megterhelőek voltak a vállalkozások és a lakosság számára: a bevételek forrásul szolgáló adók és illetékek összterhe az I. világháború előtti időkhöz képest fejenként 60%-kal emelkedett, a kiadások csökkenését pedig főként az állami intézmények leépítése és az alkalmazottak elbocsátása tette lehetővé. A kormány már 1922-ben 11 ezer, 1923-ban pedig közel 5 ezer fővel csökkentette az állami alkalmazottak számát, a stabilizációs program idején pedig további közel 34 ezer állami álláshelyet szüntetett meg. Ennek kapcsán Smith amerikai munkatársa, Royall Tyler, így fogalmazott 1926 őszén írt összefoglaló jelentésében: „A költségvetés egyensúlya a névtelen adófizető műve.”

A szigorú megszorítások hatására a kölcsönből ily módon mintegy 180 millió aranykorona maradt felhasználatlanul, amit a magyar kormány a gazdaság élénkítésére, az infrastruktúra fejlesztésére, oktatási és szociális célokra, valamint a tisztviselői fizetések szerény emelésére kívánta fordítani. Ehhez meg is kapta Smith jóváhagyását, aki ugyanakkor továbbra is az évi 29-33 millió aranykoronát kitevő kölcsöntörlesztést tekintette elsődlegesnek. A maradványösszegből a kormány elsősorban régóta esedékes, de a világháború és az inflációs válság miatt elmaradt vasúti, postai, út- és híd- és kikötőépítési, valamint mezőgazdasági beruházásokat finanszírozott, továbbá közoktatási, közegészségügyi és népjóléti fejlesztéseket eszközölt, ezenkívül kölcsönökkel támogatta az árvízvédelmet, a kislakásépítést, a tenyészállat-vásárlást és a földreform keretében lebonyolított birtokvásárlásokat. A népszövetségi kölcsön tehát nem csupán eredeti hivatását töltötte be, hanem – afféle tőkeinjekcióként – közvetlenül is hozzájárult a magyar gazdaság növekedéséhez.

Jeremiah Smith főbiztos 1926 tavaszán a pénzügyi konszolidáció sikeres lebonyolításáról értesítette a Nemzetek Szövetsége Tanácsát. Jelentésében megállapította, hogy 1924 nyarán megkezdte működését a Magyar Nemzeti Bank, megállt az infláció, tartósan többletet mutat a költségvetés, 1925 januárjában életbe lépett az új vámtarifa, aminek révén jelentősen nőttek az állam vámbevételei, több új bilaterális külkereskedelmi szerződés is született, 1925 novemberében hatályon kívül helyezték a devizaforgalmi korlátozásokat, valamint kihirdették az új aranyvaluta bevezetéséről szóló törvényt, és a további kilátások is kedvezőek. Smith egyben a pénzügyi ellenőrzés megszüntetését is javasolta, amit a Tanács június 30-án jóvá is hagyott.

A „pénzügyi újjáépítés” szimbolikus lezárásaként Magyarország végleg megvált „kompromittált” valutájától, s 1926 utolsó napjaiban megjelentek az első pengő bankjegyek és érmék. (Az 12.500 papírkoronás árfolyamon jegyzett pengő értéke megközelítette a régi aranykoronáét (0,86) értékét – így a lakosság újra nagyjából „békebeli” árakon tudott vásárolni. Gyakorlati okokból néhány, egy ideig még a régi, rettentő címletű papírkoronák is forgalomban maradtak: az 500.000 koronások „40 pengő”, a 1.000.000 koronások „80 pengő” felülbélyegzéssel.

Kritikák a kölcsön körül – megérte felvenni?

Miközben a nemzetközi üzleti körök üdvözölték a magyarországi stabilizációs program sikerét, a hazai gazdasági és főként politikai körökben erős kritikák is megfogalmazódtak. A fegyelmezett gazdálkodást általános dicséret kísérte, a kölcsönfelvételt azonban sokan fölöslegesnek, de legalábbis túlzottnak ítélték. A Gömbös Gyula vezette fajvédő ellenzék a Nemzetek Szövetségét „tirannizmussal”, Bethlent egyenesen az állami függetlenség feladásával vádolta, Smith tevékenységét pedig a belügyekbe való beavatkozásnak tekintette. A pénzügyi szakemberek inkább tartalmi kritikával léptek fel. Egyfelől azt firtatták, vajon szükség volt-e ilyen nagy összegű, nem éppen kedvező feltételekkel kombinált kölcsön felvételére, hiszen az egyensúly tartóssá tételében – mint láttuk – nem az egyszeri tőkeinjekció, hanem a költségvetési fegyelem játszotta a főszerepet. Másfelől kétségeiknek adtak hangot azt illetően, hogy a kormány valóban helyes célokra fordította a kölcsönből fennmaradó összeget, s hogy ezek a beruházások megtérülnek-e majd a jövőben. 

Ám az átfogó értékelésnél érdemes tekintetbe venni azt is, hogy a népszövetségi kölcsön felvételével a krónikusan tőkehiányos magyar nemzetgazdaság olyan kiegészítő forráshoz jutott, amely a háború kitörése óta nem állt rendelkezésére, s amely az inflációs időszak „olcsó pénzre” épülő konjunktúráját a stabilizációs visszaesés (a beruházáshoz szükséges tőke megdrágulása) idején is fenn tudta tartani, ráadásul kölcsönnyújtó bankjain keresztül mind a hét országot (három nagyhatalmat, három semleges államot és az ellenséges Csehszlovákiát) érdekeltté tette abban, hogy a magyar gazdaság hosszabb távon is sikeresen működjék és fizetőképes maradjon. A következő években valósággal ömlött Magyarországra a felbiztatott külföldi tőke – 1925 és 1928 között további közel 600 millió aranykorona értékben –, aminek jelentős szerepe volt a gazdaság fellendítésében. (Míg azonban Magyarország korábban mintegy 90%-ban osztrák és német forrásból jutott államkölcsönökhöz, az első világháborút követően – korábbi finanszírozóinak pénzügyi nehézségei miatt – főként az angolszász hatalmakból és Franciaországból érkező hitelekre számíthatott.)

A hirtelen hitelbőség szinte csábította a gazdasági szereplőket a kölcsönfelvételre. Az 1920-as évek második felében már nem az állam, hanem az önkormányzatok, az iparvállalatok és a nagybirtokosok folyamodtak külföldi kölcsönért. 1931 végére Magyarország teljes külföldi adóssága 4,3 milliárd pengőre emelkedett (elérve az éves nemzeti jövedelem 80%-át), amelynek 50%-a magángazdaságot, 36%-a az államot, 13%-a az önkormányzatokat terhelte. Ugyanekkor a pénzügyi ellenőrzés megszűnése az állami gazdálkodásban is a fegyelem lazulásához vezetett, s a költségvetés 1928/29-től ismét tartósan veszteséges lett. A fokozatos belső és a külső eladósodás aggasztó méreteket öltött, ráadásul a világgazdasági válság idején az exportbevételek is drámaian visszaestek, így Magyarországon nem állt rendelkezésre kellő mennyiségű nemesvaluta az adósságszolgálat teljesítéséhez. Az e célból felvett rövidtávú áthidaló kölcsönök hirtelen elapadása 1931 nyarán az államcsőd szélére sodorta az országot, amit csak pénzügyi kényszerintézkedésekkel sikerült elhárítani.

Pénzügyi stabilitás elérése 1937-re

1931 júliusában Magyarországon ismét bevezették a kötött devizagazdálkodást, ami bizonyos tekintetben még az 1922 és 1924 között érvényes rendszernél is szigorúbb volt. (A kötött devizagazdálkodás rendszerében a kormány névleg fenntartotta ugyan a pengő aranyparitását, a külföldi devizapiacokon azonban nagyot esett a magyar valuta értéke. Azok pedig, akik Magyarországon akartak nemesvalutát vásárolni – például importőrök, külföldre utazók –, a hivatalos árfolyamhoz képest 25–50% közötti felárat voltak kénytelenek fizetni a jegybanknak.) Decemberben a kormány elrendelte a transzfermoratóriumot, ami a külfölddel szemben fennálló állami és magánadósságok törlesztésének befagyasztását, de legalábbis nagyon jelentős korlátozását jelentette. Ez alól csak a népszövetségi kölcsön és a jóvátétel törlesztése volt kivétel, 1932-től azonban ezeknél is „átütemezés” történt. Több évi küszködés után a kormány tartós megoldást keresett, és 1937-ben bejelentette, hogy a továbbiakban a népszövetségi kölcsön kamatainak csak 60%-át tudja nemesvalutában kifizetni (a 7-7,5% helyett csak 4,2-4,5%-ot) amit a következő évben a kötvénybirtokosok 96%-a elfogadott.

A háborús jóvátételek törlesztésével külön nemzetközi konferenciák foglalkoztak, s döntésük értelmében Magyarországnak 1931 júliusától az akkor érvényes 8,5 millió aranykoronás évi penzum helyett csak annak 7,27%-át (a gyarmattartó nagyhatalmakat illető részét!) kellett kifizetnie, majd 1932 végén ezt a kötelezettségét is felfüggesztették. Bár ebben az ügyben nem született végső döntés, e moratóriumot többször is meghosszabbították. Az államcsőd árnyékában, 1931 nyarán, a magyar kormány ismét a Nemzetek Szövetségéhez fordult segítségért. Genf ezúttal beérte egy pénzügyi képviselő, a hazai viszonyokat jól ismerő Royall Tyler Budapestre küldésével, aki negyedéves jelentésekben számolt be a költségvetés helyzetéről, valamint a magyar gazdaság teljesítményéről és kilátásairól. A büdzsé 1937 elejére egyensúlyba került, s ekkorra Magyarországnak sikerült megegyeznie hitelezőivel az adósságok nagy részének likvidálásáról, a még mindig fennálló tartozásai végleges rendezésére vonatkozó tervét pedig a világszervezet kölcsönügyi bizottsága elfogadta. Magyarország második pénzügyi ellenőrzését 1937. január 29-én szüntették meg. A kötött devizagazdálkodás gyakorlata azonban – az egymást követő politikai rendszereken át – 1993-ig fennmaradt.